●專項債將是財政政策逆周期調節的主要抓手。全年預計專項債限額2.8-3.0萬億，基建投資有望小幅回升。

●貨幣政策將更加注重穩增長和降低民營小微企業融資成本。預期全年降準150bp，MLF降息20-30bp。

●房地產調控政策總體基調不變但有望邊際寬松，房地產投資增速料將小幅放緩至8%。

●短期中美關系將較為平和，但第二階段經貿會談過程將有較多反復和摩擦，尤其是在大選前后。

●持續提高全要素生產率可以保證中國經濟增長率長期保持在較高水平。

2019年國內經濟下行壓力依然嚴峻：受內外需下滑影響，工業放緩，企業利潤有所下降；投資不足，制造業觀望情緒較濃，基建發力效果尚未體現；汽車低迷消費難以強勁，豬通脹不斷加劇掣肘貨幣政策-以上因素對2020年的經濟目標形成了挑戰。

中央經濟工作會議明確提出2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，要實現第一個百年奮斗目標，為“十四五”發展和實現第二個百年奮斗目標打好基礎，做好經濟工作十分重要。保持經濟運行在合理區間，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官，得到人民認可、經得起歷史檢驗。我們認為第四次經濟普查即使上修GDP數據，對實際GDP增速的影響也較為有限。

在2019年經濟增速6.1%的情況下，即使考慮經濟普查的影響，2020年實現翻番目標GDP增速仍不能低于6%。因此需要科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度以確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升。我們認為2020年經濟或將前低后高，一季度GDP增速6.0%，年底逐步回升至6.2%，2020年全年增速有望達到6.1%左右。

（一）2020年GDP增長有望達到6.0%，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官。

我們預計2020年GDP增長目標或設定在6.0%，而實際GDP增速有望達到6.1%。首先，我們認為上修GDP數據影響有限。一是因為第四次全國經濟普查年度GDP修訂幅度最小。第四次經濟普查修訂后的2018年GDP為919281億元，增幅為 2.1%，小于前三次經濟普查16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅調整。其次，前三次經濟普查分別上調2004年、2008年以及2013年第二產業GDP規模1517億元、2820億元和7126億元，但本次普查下調2018年第二產業GDP規模1166億元，第二產業“擠水分”或抵消對第三產業查漏補缺的影響。考慮第四次經濟普查之后，2020年GDP增速需在5.9%-6.0%?；谌浧諏?009-2013年每年實際GDP增速的平均修訂幅度為0.11%，四經普對實際GDP的修訂幅度將更?。喝艏僭O2014-2018年每年實際GDP增速均上調0.04%，則2020年GDP增速需至少達到5.92%才能滿足翻番要求，所以我們認為政府目標設定在6.0%左右。同時根據過去5年來當年增速水平均略高于增長目標的事實，以及我國逆周期調節效果預期顯現和中國貿易摩擦的階段性緩和，我們預計2020年我國的GDP實際增速或達到6.1%。

2020年的經濟政策將更加注重在多目標中尋求動態平衡。今年的經濟工作會議和去年相比在總基調上強化了“系統論”、“全局觀念”、“多重目標中尋求動態平衡”。對于經濟下行壓力下的宏觀政策逆周期調節，觀點從強化變為科學穩健把握力度。穩健的貨幣政策從松緊適度變為靈活適度，同時考慮穩增長和通脹。貨幣政策傳導機制的提法由改善變為疏通，目標是降低企業融資成本。積極的財政政策由加力提效變為提質增效，并且要鞏固和拓展減稅降費成效，體現了落實優質項目和完善前期成果的方針。地產政策大基調不變，堅持房子是用來住的、不是用來炒的以及因城施策，并提出穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制。在供給側改革方面，2020年要確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升、確保全面建成小康社會，即完成GDP翻番目標。要保持宏觀杠桿率基本穩定，標志去杠桿告一段落，而且要牢牢守住不發生系統性風險的底線，體現穩增長的底線是防風險。

（二）專項債仍是財政政策的主要抓手

減稅政策疊加經濟下行壓力使我國稅收增速明顯回落，而財政支出剛性不減，收支平衡壓力持續增加。我們估計2019年全年減稅降費規模將大幅超過年初估計的2萬億。截至2019年11月，全國財政收入累計增長3.8%，增幅同比回落3.0個百分點，財政收入完成全年預算難度較大。大規模減稅降費給財政尤其是地方財政帶來減收壓力，前三季度稅收收入同比增速下降0.4%，與名義GDP 增速的裂口差創下新高。財政支出方面，1-11月全國一般公共預算支出206463億元，增長7.7%，高于收入增幅3.9個百分點。而我國對脫貧、“三農”、科技創新、交通運輸、生態環保，以及社保、教育、衛生等民生重點領域的投入只增不減，加大了收支平衡的壓力，一些地方落實保工資、保運轉、?；久裆y度大。綜合來看，2020年赤字率將小幅提升至3%，赤字規?；驅⒃鲩L 4000--5000 億，整體規模將介于3.16-3.27 萬億左右。實施新預算法以來，中央和地方赤字占比一直較為穩定，分別占2/3 和1/3 左右，預計2020 年這一赤字結構仍將延續。預計地方赤字破1 萬億，中央赤字破2 萬億。

未來財政政策發力的主要抓手仍為地方政府專項債，預計2020年專項債限額在2.8-3萬億之間。2019年9月4日，國務院提前下達了2020年專項債新增額度。但是由于項目儲備不足，該額度并未發放，因此今年年初專項債發放額度將會大幅超過去年，預計2020年專項債限額在2.8-3萬億之間，同時若今年經濟下行超預期，存在年中增加專項債限額的可能。雖然今年為十三五的收官之年，但是由于從去年七月份開始中央就一直強調儲備一批大項目，因此預計今年便會有部分已準備好的戰略性項目提前落地，專項債規模擴張疊加專項債作為重大項目資本金比例下調政策的影響，其對基建投資的撬動作用將顯著加強，對經濟拉動作用或于今年二季度開始見效。

基建投資重點發力，支撐固定資產投資增速反彈。2020年在穩增長的目標下，逆周期調節器將加大馬力，財政政策發力的主要抓手仍為地方政府專項債，中央經濟工作會議強調“引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域”，基建投資將成為穩增長的關鍵支撐。具體而言，一是以2019年9月國務院印發的《交通強國建設綱要》為指導，推進川藏鐵路等重大基建項目建設，同時加大對城鄉公路網絡、國際港口樞紐、城市停車場、物流系統等領域的投入。二是5G、移動互聯網、大數據、人工智能和云計算等促進產品和服務創新的“新基建”。三是城市改造和農村改造的短板領域投資，推進城鎮棚戶區、老舊小區改造，加快完善水電氣路光纖及電梯等配套設施和養老托幼等生活服務設施。四是京津冀、長三角、珠三角、海南和沿長江經濟帶等地的城市群城市帶的建設。隨著專項債規模擴張，疊加重大項目資本金下調的政策影響，預計2020年積極財政政策能夠撬動的基建投資將達1.57萬億元-1.75萬億元，2020年基建投資增速有望達到6.5%左右。

（三）貨幣政策將更加注重穩增長和降低民營小微企業融資成本

2020年央行貨幣政策風格或將有所轉換，穩增長信號也將更加明確。2019年央行面臨“兩難”局面，即通脹壓力和穩增長，因此貨幣政策雖然進行了適度寬松，但信號并不明確。2020年貨幣政策支持穩增長的重心將更加明確，貨幣寬松信號也將更加強烈。一方面，中央經濟工作會議中首次提到貨幣政策要“靈活適度”，與之前的“松緊適度”有所不同。這意味著貨幣政策的定調并不是一成不變，而是在經濟下行與通脹壓力并存下根據實際需要進行適度調節。另一方面，對于通脹，由于結構性通脹擴散能力有限，我們預計物價雖然在今年上半年仍會維持高位，但下半年有望回落，因此為貨幣政策風格的調整提供了空間。

具體而言，我們認為今年或降準2-3次，預計全年降準150bp。中央經濟工作會議中對流動性的表述仍為“保持流動性合理充裕”，并對貨幣信貸、社會融資規模增長提出要求，要“同經濟發展相適應，降低社會融資成本。”另外，國常會上總理進一步明確提出2020年要實現普惠小微貸款綜合融資成本再降0.5個百分點，加之我國中小銀行風險上行，均為央行進一步降準提出了要求。相較于美國、日本、歐洲等發達經濟體，我國的存款準備金率較高，因此仍有較大降準空間。除此之外，今年財政政策穩增長的發力點為專項債，規模較大，貨幣政策需要通過降準來保障流動性充裕，從而配合財政政策的實施。因此，我們預計在今年1月份會進行一次降準后，央行視經濟情況而定可能再降準1-2次，預計全年降準150bp。

加快推動存量貸款運用LPR報價，MLF有望下調20-30個基點。去年我國利率市場化取得了顯著進展，今年央行將力爭完成利率市場化改革，目標之一即推動新增與存量貸款與LPR掛鉤，尤其是房貸，從而打破協同行為帶來的貸款利率隱形下限，真正反映融資成本。我們預計2020年為了推動大量的存量房貸與LPR掛鉤，5年期LPR利率有望跟隨MLF利率下行。未來央行將不斷強化以MLF為中心的貨幣政策傳導機制，逐步將MLF操作常態化和規范化，做到每月月中操作且只做一次。2020年央行或有4-5次MLF降息，約每季度下調一次MLF利率，每次下降5個基點左右，總體有望下調20-30個基點。同時，央行將取消TMLF操作，有助于強化MLF利率市場地位。我們預計在80%左右的存量貸款應用LPR報價之后即有可能取消貸款基準利率，而存款基準利率將長期保留。

（四）房地產調控政策總體基調不變但有望邊際寬松

房地產調控在“因城施策”的原則下有望適度放松，穩增長仍需房地產投資的穩定器作用。2019年房地產投資是經濟增長的重要支柱，1-11月房地產開發投資增速10.2%，房地產施工面積和新開工面積增速仍保持較高水平，表現出超過市場預期的韌性。經過2019年年初短暫寬松的融資環境，房地產金融政策逐漸收緊，7月提出不將房地產作為短期刺激經濟的手段，下半年房地產投資小幅放緩。在穩字當頭的政策基調下，各部門和官方政策研究機構已達成穩妥審慎推進房地產調控的共識，不會實行一刀切的政策。2019年12月的中央經濟工作會議重申“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，同時強調“全面落實因城施策”和“三穩”的長效管理調控機制，即穩地價、穩房價、穩預期，意在穩定價格的同時防止房地產投資過快下滑和房地產市場發生萎縮型價格均衡現象。住建部在2019年12月23日的工作會議中也指出，2020年將重點抓好穩地價穩房價穩預期，保持房地產市場平穩健康發展，堅持房主不炒定位，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，繼續穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制方案，著力建立和完善房地產調控的體制機制。因此，今年或將出現地方政府進行“一城一策”的靈活微調，在有實際需求的地方允許增加供應和適度的價格波動，房地產調控政策可能在邊際上有所放松。雖然房地產金融仍將堅持“穩中向緊”，但隨著央行通過貨幣政策工具釋放流動性，信貸環境的改善將為房企緊張的資金鏈帶來一定程度的緩和。在經濟下行壓力加大的背景下，房地產投資作為經濟穩定器的作用仍將凸顯，隨著政策微調和信貸環境改善，我們預計2020年房地產開發投資雖然持續下滑，但不會低于8%。同時在人口持續流入的核心城市群和改善性需求潛力較大的一二線城市，房地產市場將小幅回溫，房地產銷售價格逐漸趨穩。

（五）短期中美關系將較為平和，有助于制造業投資和消費企穩回升

第一階段協議的達成將有利于中美關系短期穩定，預計2020年上半年較為順利，下半年較為坎坷。2019年12月13日晚，中方宣布中美達成第一階段經貿協議，美方將分階段取消對華產品加征關稅，實現關稅由升到降的轉變。但第一階段經貿協議并未解決華為、中興等多家被制裁企業的問題，25%和15%的關稅也未完全取消。隨著第二階段經貿談判的深入，中美雙方對貿易摩擦核心問題的分歧將愈發明顯。展望2020年，鑒于中美雙方目前尚未找出解決的辦法，且中美博弈具有長期復雜性，我們預計未來中美經貿關系或有反復、摩擦再起，甚至取消的關稅會再加回來，中美第二階段經貿談判過程將充滿曲折。

中美關系企穩將促進制造業投資反彈。受中美貿易談判影響，2019年制造業企業觀望情緒較濃，年初制造業投資增速即遭遇斷崖式下滑，4月和8月單月同比增速甚至進入負增長區間，1-10月制造業投資累計同比僅增長2.6%，比上半年和上年同期分別回落0.4和6.5個百分點。中美貿易談判的轉折造成不穩定預期，使得制造業企業信心不足、投資意愿弱。即2019年10月初步達成第一階段經貿協議后，11、12月制造業PMI超預期回升至50.2，預示著我國制造業企業信心回轉。展望2020年，中美關系改善將有助于市場形成相對穩定的預期，提振制造業投資。另一方面，工業企業的庫存周期接近底部，今年有可能進入補庫存的上升周期，利好制造業投資。2019年我國制造業PMI連續六個月跌至榮枯線以下，工業產品出廠價格（PPI）同比跌至負區間，工業企業利潤增速在負增長區間震蕩，工業領域結構性通縮風險上升?；谶^去庫存周期的持續時間、底部水平和利潤表現，市場普遍預期本輪庫存周期的去庫存正接近尾聲，2020年可能迎來拐點。

中美經貿談判將有助于平抑物價，拉動消費上漲。2019年是消費增長疲弱的一年，主要受汽車消費負增長的拖累，1-10月社會消費品零售總額累計增速為8.1%，為2000年以來最低水平?？傮w而言，受居民杠桿率不斷攀升、就業不穩定傾向持續存在、借貸消費存在政策限制等影響，居民消費能力和預期均不足，短期內難以提振。隨著一階段經貿協議的簽訂，中國將落實500億農產品的采購，并擴大貿易章節包括中國承諾在未來兩年內進口各種美國商品和服務，總額在中國2017年這些商品和服務的年度進口額基礎上，增加不低于2000億美元。我們認為這將有助于平抑總體物價，拉動消費。另一方面，中美關系的穩定將促進消費者信心回升，疊加今年一系列汽車消費政策的效果逐漸顯現，我們預計汽車消費趨穩，或有溫和上漲的可能，不再對社零總額增速形成拖累。此外，“因城施策”適度放松調控的房地產市場或將回溫，帶動裝修、家具和家電等消費上升，同時服務業消費保持穩定增長。隨著今年多重政策發力，消費者信心得到邊際改善，消費有望逐漸企穩，保持9%的增速。

（六）持續提高全要素生產率可以保證中國經濟增長率長期保持在較高水平

中長期看，未來中國的經濟增長面臨諸多挑戰。例如目前，農業對GDP的貢獻約為7%，但農業占用了27%的勞動力。2035年，農業的比重將降至3%左右，農業就業人口占勞動力總人口的比例將不超過4%，因此在未來16年中，20%—25%的就業人口需要從農業、低端制造業流向高端制造業與服務業，勞動力將重新配置，必然面臨艱巨的挑戰。此外，還有迎面而來的人口老齡化的挑戰。根據我們的測算，到2035年中國65歲以上的人口比重會達到23%，人口老齡化程度惡化，將帶來儲蓄率的下降和消費結構上的巨大變化，進而對產業會造成沖擊，同時會影響我國投資拉動的增長模式。

中國經濟能否完成從高速增長向高質量發展的轉型，全要素生產率尤為重要。經過改革開放40年的高速增長，中國的全要素生產率水平相當于美國的43%左右，創造了中國奇跡。但是，根據我們的測算，到2035年中國基本實現社會主義現代化時，中國的TFP水平即使只是達到美國的65%，也需要全要素生產率的年均增速超過美國1.95個百分點，即，未來十六年需要保持每年2.5％-3%的增速水平。全要素生產率能否繼續提高，取決于能否找到中國經濟增長的新動能以及如何有效釋放新動能。

我們認為，中國在推動TFP增長過程中仍有很多有利的結構性力量。首先，中國經濟的“再工業化”，進行“產業的數字化轉型”。利用互聯網大數據驅動產業的變革，可以帶來全要素生產率（TFP）的提升空間。第二，“新基建”——“再工業化所需的基礎設施”。圍繞產業變革、產業互聯網所配套的基礎設施建設，如5G基站、云計算設備等將推動TFP增長。第三，大國工業。到現在為止，雖然中國已經建成全世界最完整的工業門類，但在關鍵部件或技術上還無法形成“閉環”，大國工業還有發展空間。未來諸如民用航空、飛機發動機、集成電路等的發展為全要素生產率提升注入可能。第四，更徹底的改革、開放帶來的資源配置效率的提升。除技術外，“制度改革”和“進一步的改革開放”能形成制度紅利空間，創造出“保持全要素生產率（TFP）較高增速”的奇跡。

北京大學光華管理學院高層管理教育中心（EMBA&ExEd）

光華EMBA于1999年開始招生，是中國大陸公立大學中的首創者。項目以高級管理者領導企業做大、做強、走向國際為目標，依托光華教授嚴謹扎實、又緊密聯系實際的研究，將“光華思想力”傳播到學員所領導的組織中。根據業界需要，設有綜合EMBA、光華—凱洛格EMBA，分別專注于全面的CEO領導力、引領企業走向國際化等不同的側重點。其中光華—凱洛格EMBA是中國大陸地區首個中美領先商學院的聯合EMBA學位項目，持續致力于從國際視角深度挖掘中國商業規律，立足中國放眼全球，吸引了越來越多的不同國家和地區的優質生源報讀，顯示了光華提供的商學教育走向世界的強大力量。